SHEIN 港股上市两周跌至 36.4 港元创新低：较发行价 48.56 跌去 25%，估值回到 263 亿美元
9 月 1 日敲钟那天，许仰天穿着印着 SHEIN 字样的文化衫，站在人群角落，拍完合影就走了，一句话没留。
两周后的 9 月 14 日，希音-W 平开后几乎没有任何抵抗，盘中最低触及 35.86 港元，收报 36.4 港元，单日跌幅 9.14%，创上市以来新低，总市值缩水至约 1546 亿港元。按 48.56 港元的发行价算，股价已经跌去约 25%；从挂牌首日约 2050 亿港元的市值算起，九个交易日蒸发超过 500 亿港元。
这根大阴线背后站着两份东西：一份是杰富瑞首次覆盖就给出的「跑输大盘」评级和 26 港元目标价；另一份，是上市前三周英国高等法院一审驳回 SHEIN 对 Temu 的全部版权主张。
一、从 48.56 到 36.4：九个交易日发生了什么
时间线拉直看，跌势是连续的。
9 月 1 日，希音-W 在港交所主板挂牌，发行价 48.56 港元，全球发售约 2.8 亿股 B 类股份，募资总额约 135.96 亿港元、净额约 132.14 亿港元。上市前夜暗盘已收跌 13.3%；首日平开后迅速破发，盘中最大跌幅逼近 10%。
9 月 3 日，盘中一度跌至 41.24 港元，当日收跌近 9%；9 月 4 日收报 38.14 港元，较发行价下跌约 21.5%，盘中最低 37.84 港元。基石投资者账面浮亏，许仰天持股约 30.3%，身家一周内缩水逾 120 亿港元。
9 月 14 日的这一跳，触发点是杰富瑞。该行首次覆盖即给出「跑输大盘」评级、目标价 26 港元，意味着较前收盘价还有约 35% 的下行空间。逻辑很直白：SHEIN 的盈利盘很大程度建立在低成本包裹、广东供应商集群和供应商垫资这三样东西上，而这些优势的成本正在抬升；该行预测公司今明两个财年每股盈利将比市场共识低 3% 到 20%。
还有一层外部扰动：澳大利亚与新西兰同期召回 SHEIN 一款隐形眼镜产品，新西兰商业、创新和就业部称样本检出伯克霍尔德氏菌复合体污染。
二、263 亿美元，和那个 982 亿的峰值
按发行价计，SHEIN 本次 IPO 对应市值约 263 亿美元。这个数字要放进时间轴里才有意义。
招股书披露，SHEIN 的估值峰值出现在 2022 年 D 轮融资，投前估值 982 亿美元；2023 年的 D+ 轮与 B 类股份转让，估值均为 640 亿美元。也就是说，从一级市场最风光的时候算起，这次 IPO 估值缩水超过七成。
业绩端同样不支持高估值。2023 年至 2025 年，公司收入增速分别为 41.1%、20.7%、8.0%，2026 年一季度骤降至 1.1%、营收 90.52 亿美元，并由盈转亏，净亏损 9900 万美元（上年同期为盈利 3.95 亿美元）。亏损主因是 2026 年 3 月修改可转换可赎回优先股条款产生的 3.28 亿美元公允价值账面变动，但剔除非经营因素，经营压力同样清晰：营销费用占净收入比重从 2023 年的 10.8% 升至 2025 年的 14.8%、2026 年一季度的 15.8%，单季广告费接近 11 亿美元。
外部红利也在退潮。美国已取消 800 美元以下小额包裹关税豁免，欧盟自 2026 年 7 月 1 日起对 150 欧元以下低值包裹按每件 3 欧元加征临时关税。招股书自己承认，自 2025 年 5 月起美国市场收入持续承压——2025 年美国收入占比已从两年前的 29.4% 降至 24.1%，2026 年一季度进一步降至 22.5%。
三、败诉：2559 张图，最后只审了 5 张
上市不到三周前，一场历时三年的诉讼以 SHEIN 败诉收场。
2023 年 8 月，SHEIN 母公司 Roadget Business Pte. Ltd. 联合英国分公司在英国高等法院起诉 Temu，指控其平台商家盗用 2559 张服装产品实拍图，「搭便车」抢占市场。这 2559 张图的构成是：2285 张由 SHEIN 员工拍摄、263 张由外部制造商提供、11 张来自自由摄影师或营销机构。到 2026 年 5 月开庭时，主张范围已经收窄到 5 张照片。
2026 年 8 月 13 日，法官 Kelyn Bacon 出具书面裁决，驳回 SHEIN 全部诉求，理由有两个维度：
一是直接复制主张不成立。Temu 英国站服务器设在爱尔兰，即便存在复制行为，发生地也不在英国司法管辖范围，SHEIN 在庭审阶段主动放弃了这条主张。二是托管抗辩成立。图片由入驻第三方商家上传，Temu 平台规则明文禁止侵权素材上架，平台既未主动授权、也不存在知晓侵权的客观事实，符合中间服务商的托管免责条件。
更要命的是权属认定。法院认为，商家普遍多平台经营是行业常态，仅凭入驻协议中的格式承诺条款，不足以认定 SHEIN 拥有图片版权；其中一张供应商图片由自由摄影师和模特拍摄，连书面转让协议都没有。Bacon 法官还指出，SHEIN 英国实体在发出下架要求时并不持有员工照片的版权——相关员工受雇于广州希音而非英国实体，直到 2023 年 7 月 19 日才通过协议取得许可。
结果是：商家不再受那些「二选一」条款的约束，知识产权权益回归权利人。
四、反诉成立，赔偿金额待审
败诉之外，还有赔付。
Temu 的反诉获得法院支持。此前 SHEIN 凭借临时禁令，以部分权属存疑的图片要求 Temu 批量下架商品，Temu 删除了「数千条」商品链接。Bacon 法官认定不存在版权侵权、Temu 确实遭受损失，SHEIN 需按其为获取临时禁令所提供的交叉承诺承担赔偿责任，具体金额将在后续庭审核算。
另一条战线还没开打。Temu 已在英国竞争上诉法庭提起反垄断反诉，指控 SHEIN 强迫供应商签署独家供货协议、排挤竞争对手，该竞争法案件预计 2027 年正式开庭审理。
对跨境卖家来说，这个判决的意义超出 SHEIN 与 Temu 本身。欧美主要市场采用判例法体系，此次裁决确立了一条可供引用的标准：投诉方在发起版权投诉前，必须能拿出完整的权利链条——摄影师信息、原始版权人证明、完整的权利转移文件。拿不出来，投诉不仅会失败，还可能因为错误下架给对方造成损失而承担赔偿。过去几年被大规模 TRO 投诉波及的出海商家，多了一个可用的抗辩依据。
五、还要回答什么
SHEIN 的多线诉讼并没有因为英国这一场结束。2023 年 7 月 H&M 在香港起诉其侵犯版权与商标；2023 年底优衣库母公司迅销在东京地方法院起诉 SHEIN 旗下三家实体，指其销售的「饺子包」仿制品违反不正当竞争防止法；2026 年 7 月，法国巴黎司法法院作出审前临时措施裁定，认定 SHEIN 部分仿鳄鱼纹商品存在较高商标侵权可能性，下达覆盖欧盟范围的临时禁售令，并要求先行支付 11 万欧元临时损害保证金。招股书还披露，美国 FTC 对其美国业务存在调查。
欧睿国际时尚高级全球洞察经理 Marguerite Le Rolland 的判断是，SHEIN 需要重新定义自己的价值主张，不能再只靠「低价和不断推陈出新」，而要精心策划市场产品、开发服务，并改善品牌形象。
股价跌到 36.4 港元，市场已经给出了第一轮的定价。真正的问题在于：当免税红利消退、获客成本抬升、版权限属门槛被抬高，SHEIN 靠什么把「极致低价」这四个字重新讲圆？答案不在 9 月 14 日的那根 K 线里，而要到 2026 年三季度的履约数据和第三方平台的 GMV 结构里去找。
六、参考资料
- 澎湃新闻：《一审败诉于 Temu、上市即破发之后，希音还要回答什么》
- 三湘都市报：《希音股价创上市新低，此前起诉 Temu 败诉》
- ZAKER 财经：《九个交易日蒸发 500 亿市值，希音股价再创上市新低》
- CNBC / 南华早报（经蓝洞新消费编译）：《双重打击，Shein 股价暴跌 10%》
- BTMK Solicitors：《SHEIN v Temu: Copyright Claim Highlights the Need to Prove Ownership》
- 齐鲁网闪电新闻：《三年诉讼终有结果，SHEIN 在英国起诉 Temu 败诉》
- 新浪财经：《希音正式登陆港交所，全球发售顺利完成》